Chương 1: Quỹ lãi 23%, nhưng khách hàng muốn rút 20 tỷ

Quỹ của tôi báo lãi 23% một năm. Vậy mà sáng thứ Hai ấy, khi một nhà đầu tư muốn rút hai mươi tỷ, chúng tôi không có đủ tiền mặt để trả mà không phải bán những thứ tốt nhất trước.

Tôi tên Trần Bảo Minh, ba mươi sáu tuổi, Giám đốc đầu tư của Quỹ Hưng Thịnh Cân Bằng. Quỹ quản lý hơn hai trăm tỷ đồng, không phải quỹ lớn nhất thị trường, nhưng bốn năm gần đây hiệu suất rất đẹp: không quý nào âm quá sâu, không năm nào thua chỉ số tham chiếu. Nhà đầu tư thích chúng tôi vì một chữ: ổn định.

Thứ Hai hôm đó, tôi đang trình bày kết quả quý III trong phòng họp lớn thì chú Trịnh Văn Hải giơ tay. Chú sáu mươi mốt tuổi, chủ một công ty phân phối thiết bị y tế, đã góp vốn vào quỹ từ ngày đầu thành lập. Chú nói, giọng thản nhiên như hỏi giờ: “Minh, chú cần rút hai mươi tỷ trong tuần này.”

Tôi dừng slide lại, không phải vì con số quá lớn; quỹ từng xử lý những lệnh rút xấp xỉ mức đó. “Dạ. Chú cho em biết ngày dự kiến để bộ phận vận hành chuẩn bị.”

“Thứ Sáu.”

“Được ạ.”

Chú gật đầu, giải thích thêm: con gái chú mua nhà bên Úc, cần chuyển vốn. Không có hoảng loạn, không có nghi ngờ, chỉ là một nhu cầu hết sức bình thường.

Tôi tiếp tục phần trình bày. NAV quý III tăng 5,2%, từ đầu năm tăng 17,8%, mười hai tháng gần nhất đạt 23,1%. Danh mục cổ phiếu niêm yết vẫn tốt, trái phiếu doanh nghiệp trả lãi đúng hạn. Hai khoản tín dụng tư nhân đang được định giá theo chính sách nội bộ, còn một khoản đầu tư trước IPO tuy chưa có giao dịch mới nhưng vòng gọi vốn gần nhất vẫn hỗ trợ mức giá hiện tại. Không có gì trong slide là giả, và chính điều đó khiến câu chuyện trở nên khó.

11 giờ 05, cuộc họp vừa tan, chị Diễm, CFO của quỹ, bước vào phòng tôi. “Chú Hải rút hai mươi.”

“Em biết. Tiền mặt hiện có bao nhiêu chị?”

“Khoảng bảy tỷ sau khi thanh toán xong các giao dịch tuần này.”

Tôi ngẩng lên. “Ít vậy?”

“Tháng trước mình giải ngân tám tỷ cho khoản tín dụng tư nhân, rồi mua thêm cổ phần trước IPO.”

“Tài khoản thị trường tiền tệ?”

“Gần hai tỷ.”

“Tức là tổng khoảng chín. Còn thiếu mười một.”

“Bán cổ phiếu niêm yết là xong,” Diễm nói.

Đúng thế. Trong danh mục có hơn tám mươi tỷ cổ phiếu thanh khoản đủ tốt, bán mười một tỷ chẳng giết được quỹ. Nhưng tôi không thích cái cảm giác cồn cào trong bụng. Tôi mở bảng phân rã danh mục ra xem lại.

Hai năm gần đây, để giữ lợi suất ổn định giữa lúc thị trường niêm yết lên xuống thất thường, Hưng Thịnh đã tăng dần tỷ trọng tài sản tư nhân. Có những khoản cho vay có tài sản bảo đảm nhưng không hề có thị trường thứ cấp thật sự, có cổ phần trước IPO, có vài chứng chỉ cấu trúc. Trên báo cáo, tất cả đều có NAV. Nhưng NAV không giống tiền mặt.

“Nếu thêm ba người như chú Hải cùng rút thì sao?” tôi hỏi.

Diễm nhìn tôi. “Có ai đang rút đâu.”

“Em hỏi theo kịch bản căng thẳng.”

“Thì mình bán thêm cổ phiếu niêm yết.”

“Rồi phần danh mục còn lại trông thế nào?”

Chị im lặng. Nếu chúng tôi trả cho người rút bằng cách bán những tài sản dễ bán nhất, người rút nhận được gần đúng NAV. Nhưng những nhà đầu tư ở lại sẽ nắm một tỷ trọng ngày càng cao những tài sản khó bán. Nói cách khác, người rút trước được chọn phần tiền tốt, người ở lại phải nhận phần khó nuốt.

Điều lệ quỹ có quy định về rút vốn: có thời gian báo trước, có khả năng dùng các biện pháp quản lý thanh khoản trong điều kiện đặc biệt. Nhưng chúng tôi chưa bao giờ phải dùng đến. Trên thực tế, ai cũng quen với cảm giác quỹ mở thì muốn rút là rút.

“Chị cho em xem báo cáo phân nhóm thanh khoản mới nhất.”

Diễm mở file. Nhóm 1 gồm những tài sản bán được trong một ngày với tác động giá nhỏ; nhóm 2 cần vài ngày; nhóm 3 cần vài tuần hoặc chờ thị trường thuận lợi; nhóm 4 là tài sản tư nhân, không có thanh khoản thường xuyên. Con số ở nhóm 4 khiến tôi khựng lại: gần 31% NAV, trong khi năm trước chỉ 18%. Chưa vi phạm hạn mức nội bộ nào, nhưng xu hướng thì đã quá rõ.

“Sao Ủy ban Đầu tư không cảnh báo?”

“Có chứ.” Diễm mở biên bản họp ba tháng trước. Trong đó ghi: tài sản tư nhân tăng nhưng vẫn trong biên độ phân bổ chiến lược; lịch sử rút vốn của nhà đầu tư thấp; dự báo dòng tiền ổn định.

Đúng, lịch sử rút vốn thấp. Chúng tôi đã lấy quá khứ yên bình làm bằng chứng cho một tương lai yên bình.

Tôi nhìn biểu đồ hiệu suất và nhận ra thêm một lý do khiến tài sản tư nhân hấp dẫn đến thế: giá của chúng không nhảy múa mỗi ngày. Cổ phiếu niêm yết thì xanh đỏ liên tục; khoản vay tư nhân được định giá ổn định hơn chừng nào bên vay còn trả đúng hạn; cổ phần trước IPO chẳng có màn hình nào nhấp nháy từng phút. Đưa nhiều tài sản như vậy vào danh mục, độ biến động báo cáo tự khắc trông thấp hơn. Không phải gian lận, nhưng sự “ổn định” đôi khi đến từ việc thị trường không báo giá hằng ngày, chứ không phải rủi ro đã biến mất.

“Khoản cổ phần An Phúc Tech đang định giá bao nhiêu?”

“Hai mươi bảy tỷ.”

“Nếu buộc phải bán trong ba mươi ngày?”

“Không biết.”

“Hai mươi?”

“Có thể.”

“Mười tám?”

“Cũng có thể.”

“Vậy NAV 27 tỷ đúng theo chính sách, nhưng giá trị thanh lý có thể thấp hơn nhiều.”

“Ừ, đúng vậy.”

Diễm bắt đầu hiểu tôi đang sợ điều gì. “Minh, chú Hải chỉ là một lệnh rút thôi. Đừng biến một trường hợp thành một đợt rút tiền ồ ạt.”

“Em không,” tôi đáp. “Em đang hỏi: nếu nó thật sự thành một đợt như vậy, mình có đang chia thiệt hại một cách công bằng không.”

Buổi chiều, tôi gọi bộ phận quản trị rủi ro, yêu cầu chạy kiểm tra sức chịu đựng với các kịch bản rút 10%, 20% và 30% NAV. Huy, trưởng bộ phận rủi ro, hỏi lại: “Theo thứ tự thanh lý hiện tại hả anh?”

“Hai cách. Một là bán tài sản theo mức độ thanh khoản. Hai là cố giữ cơ cấu danh mục gần với mục tiêu, bằng cách áp chiết khấu cho tài sản tư nhân hoặc dùng cơ chế khác nếu điều lệ cho phép.”

“Anh muốn kiểm tra tính công bằng?”

“Đúng.”

Huy nhìn tôi. “Nếu kết quả xấu thì sao?”

“Thì sửa.”

“Trước thứ Sáu?”

Tôi liếc đồng hồ. “Ít nhất cũng biết mình đang trả cho chú Hải bằng tiền của ai.”

9 giờ 18 tối, kết quả đầu tiên được gửi tới. Với kịch bản rút 10%, quỹ xử lý được bằng tiền mặt cộng cổ phiếu niêm yết, nhưng tỷ trọng tài sản tư nhân của người ở lại tăng rõ rệt. Kịch bản 20%: cổ phiếu niêm yết bị bán sâu, phần danh mục còn lại kém thanh khoản đáng kể. Kịch bản 30%: nếu cố trả theo NAV báo cáo, quỹ có nguy cơ đẩy phần lớn chi phí thanh khoản sang những người ở lại.

Tôi ngồi nhìn bảng số liệu rất lâu trong văn phòng vắng tanh. Không có ai biển thủ, không có tin tặc, cũng chẳng có công nghệ thần kỳ nào “không biết nói dối” để cứu chúng tôi. Chỉ có một thiết kế quỹ đã từ từ trượt khỏi lời hứa mà nhà đầu tư tưởng họ đang mua. Chúng tôi bán cho họ một danh mục có NAV hằng ngày, và họ tự nhiên hiểu rằng NAV ấy gần với số tiền họ có thể rút ra. Trong điều kiện bình thường, điều đó gần đúng. Trong điều kiện căng thẳng, có thể không.

Sáng hôm sau, chú Hải gọi. “Minh, chú đổi ý.”

Tôi thấy nhẹ nhõm được đúng một giây. “Chú không rút nữa ạ?”

“Không. Chú rút ba mươi.”

Tôi đứng sững. “Sao lại tăng ạ?”

“Con gái chú bảo cần chuyển thêm tiền mua nhà.”

Không có tin xấu nào, không có hoảng loạn, chỉ là chuyện của một gia đình. Nhưng với quỹ, ba mươi tỷ là 15% NAV. Tôi nhìn lại bảng kiểm tra sức chịu đựng vừa chạy đêm qua, và hiểu rằng thứ Sáu không còn là một bài tập nữa. Tôi phải chọn: trả cho một nhà đầu tư đúng NAV hôm nay bằng cách làm những người ở lại yếu đi, hay nói với một người đã tin quỹ suốt nhiều năm rằng tiền của họ không thanh khoản như họ vẫn nghĩ.