Chương 2: NAV không phải giá bán hôm nay
Buổi họp định giá khẩn bắt đầu lúc tám giờ sáng thứ Tư.
Tôi yêu cầu ba người ngoài investment team có mặt.
Diễm — CFO.
Huy — Risk.
Và cô Thu, thành viên độc lập của ủy ban định giá.
Tôi không muốn người đã mua tài sản là người duy nhất giải thích vì sao nó vẫn đáng giá.
Khoản gây tranh luận nhất là An Phúc Tech.
Quỹ mua cổ phần trước IPO mười bốn tháng trước.
Vòng gọi vốn gần nhất định giá công ty cao hơn giá mua.
Trong sáu tháng, không có giao dịch mới đủ lớn để cập nhật.
Chúng tôi đang mark vị thế ở 27 tỷ theo policy dựa trên vòng gần nhất, điều chỉnh các yếu tố nội bộ.
Không ai từng phản đối con số ấy khi quỹ không cần bán.
Bây giờ tôi hỏi một câu khác:
“Nếu phải chuyển vị thế này thành tiền trong ba mươi ngày, có ai mua 27 không?”
Không ai trả lời.
Thu nói:
“Đừng trộn forced-sale value với fair value.”
“Em biết.”
“Vậy tại sao hỏi?”
“Vì nhà đầu tư đang dùng NAV như điểm rút.”
“Nếu fair value vẫn 27 nhưng thanh khoản tốn kém, chi phí đó phải nằm đâu?”
Thu gật.
Đó là hai câu hỏi khác.
Một tài sản có thể có fair value hợp lý là 27 trong một giao dịch bình thường giữa người mua và người bán không bị ép.
Nhưng nếu quỹ buộc bán nhanh để đáp redemption, giá thực nhận có thể thấp hơn.
Không được lấy giá bán tháo làm fair value mỗi ngày.
Cũng không được giả vờ chi phí bán tháo không tồn tại khi một nhà đầu tư yêu cầu tiền ngay.
Huy mở ba quote không ràng buộc từ môi giới private.
Một bên nói 23–24 nếu cho 90 ngày.
Một bên nói 20–22 nếu cần nhanh.
Một bên từ chối quote vì chưa hiểu cap table mới.
Không quote nào là “giá thật”.
Nhưng chúng cho thấy 27 không phải tiền nằm sẵn trong két.
Tôi nói:
“Mình cần review fair value riêng.”
“Và liquidity cost riêng.”
Thu đồng ý.
Ủy ban valuation thuê một đơn vị độc lập rà lại An Phúc và hai private credit lớn.
Không yêu cầu họ định giá theo mức làm redemption dễ hơn.
Chỉ yêu cầu đánh giá theo policy với dữ liệu mới nhất.
Song song, legal rà điều lệ.
Quỹ có một cơ chế chống pha loãng cho redemption lớn trong điều kiện phát sinh chi phí giao dịch đáng kể, nhưng chưa từng dùng.
Nói đơn giản:
Nếu một yêu cầu rút lớn buộc quỹ chịu chi phí mua bán hoặc impact đáng kể, một phần chi phí đó có thể được phản ánh vào giá redemption theo cơ chế đã công bố, thay vì toàn bộ đẩy cho người ở lại.
Tôi không thích dùng jargon với chú Hải.
Nhưng càng không muốn giấu.
Tôi gọi cho chú.
“Chú Hải, em muốn báo trước yêu cầu 30 tỷ của chú có thể áp dụng cơ chế điều chỉnh theo điều lệ vì quy mô lớn.”
“Điều chỉnh gì?”
“Nếu quỹ phải giao dịch lớn để tạo tiền mặt, một phần chi phí giao dịch và tác động thanh khoản có thể được tính vào mức redemption, theo phương pháp và giới hạn đã công bố.”
Đầu dây im.
“Tức là chú rút thì bị trừ tiền?”
“Có thể một phần, nếu kích hoạt.”
“Ngày chú vào quỹ, không ai nói vậy.”
Tôi mở hồ sơ.
“Có trong prospectus và điều lệ, nhưng em đồng ý hồi đó chúng em không nhấn mạnh.”
“Vậy khác gì chữ nhỏ?”
Câu đó đau.
Về mặt disclosure, chúng tôi đã làm.
Về mặt hiểu biết thực tế, có lẽ chưa.
“Chú nói đúng.”
Tôi đáp.
“Quỹ chưa từng dùng nên cả chúng em lẫn nhà đầu tư quen coi nó như điều khoản xa.”
“Giờ cần tiền mới lôi ra?”
“Nếu em không lôi ra, chi phí có thể nằm ở nhà đầu tư không rút.”
“Chú đầu tư từ đầu, giờ muốn lấy tiền mình mà thành người làm hại người khác?”
“Không.”
Tôi nói ngay.
“Chú có quyền redemption theo điều lệ. Vấn đề là chi phí thực hiện quyền đó phải được phân bổ công bằng.”
Chú Hải thở dài.
“Minh, chú không hiểu hết.”
“Em qua gặp chú.”
Chiều đó tôi tới văn phòng chú.
Không mang pitch deck.
Chỉ mang một tờ giấy vẽ hai cột.
Cột trái: 200 tỷ NAV.
Cột phải: từng nhóm tài sản theo thời gian có thể bán.
Tôi nói:
“Nếu chỉ chú rút, quỹ vẫn trả được.”
“Nhưng nếu em bán toàn bộ cổ phiếu dễ bán để trả chú đúng NAV, tỷ trọng private của người ở lại tăng.”
“Nếu sau đó private asset phải mark down hoặc khó bán, người ở lại chịu nhiều hơn.”
Chú Hải hỏi:
“Vậy chú nên không rút?”
“Không.”
“Em không tư vấn chú hy sinh quyền lợi vì quỹ.”
“Em chỉ muốn chú biết cơ chế.”
“Có cách khác?”
“Chú có thể chia redemption thành hai đợt nếu phù hợp nhu cầu.”
“Nhưng đó là lựa chọn của chú, không phải em gây áp lực.”
Ông nhìn tờ giấy.
“Con gái chú cần hai mươi trước, mười còn lại tháng sau cũng được.”
Tôi không thấy chiến thắng.
Nếu chú Hải đổi vì hiểu nhu cầu thật, tốt.
Nếu ông đổi chỉ vì thương tôi, hệ thống vẫn có vấn đề.
“Chú quyết chắc vì dòng tiền nhà mình nhé.”
“Ừ.”
“Không phải để cứu quỹ.”
Ông cười.
“Mày làm như chú là anh hùng.”
Yêu cầu tuần này giảm về 20 tỷ.
Vẫn lớn.
Nhưng dễ hơn.
Chiều thứ Năm, báo cáo valuation độc lập sơ bộ về.
An Phúc Tech không bị đánh xuống 20.
Cũng không giữ 27.
Họ đề nghị một range thấp hơn mức chúng tôi đang mark do round cũ đã stale, kế hoạch IPO chậm và comparable multiples giảm.
Ủy ban quyết định mark xuống 24,5 tỷ.
Không vì cần tiền.
Vì dữ liệu mới cho thấy fair value hợp lý thấp hơn.
Hai private credit còn lại không thay đổi đáng kể.
Động tác mark-down làm NAV quỹ giảm hơn một phần trăm.
Không lớn.
Nhưng performance trailing twelve months từ 23,1 xuống thấp hơn.
Marketing hỏi:
“Có cần cập nhật ngay investor portal trước kỳ báo cáo không?”
Diễm nói:
“NAV daily thì cập nhật theo process.”
Không có quyền chờ.
Ngày hôm sau, investor portal phản ánh NAV mới.
Không ai gọi.
Tôi thấy nhẹ.
Đến 10 giờ 17, một nhóm chat nhà đầu tư đăng screenshot:
Hưng Thịnh vừa giảm NAV bất thường ngay khi có người rút lớn?
Tôi không biết ai biết chuyện redemption.
Có thể chú Hải kể bạn.
Có thể ai trong operations lỡ nói.
Có thể chỉ là trùng hợp bị người ta nối lại.
Điện thoại văn phòng bắt đầu reo.
Nhà đầu tư đầu tiên hỏi:
“Quỹ có vấn đề thanh khoản à?”
Người thứ hai:
“Có phải private assets đang lỗ nhưng chưa mark hết?”
Người thứ ba không hỏi.
Chỉ gửi redemption form 12 tỷ.
Đến trưa, thêm 9 tỷ.
Đến 3 giờ chiều, tổng yêu cầu chờ xử lý đã vượt 50 tỷ.
Không còn là chú Hải mua nhà cho con.
Nó trở thành thứ chúng tôi đã stress đêm thứ Hai.
Một redemption run không cần tin xấu thật sự.
Chỉ cần mọi người tin rằng người khác sẽ rút trước.
Huy gửi tôi bảng mới.
Nếu trả 50 tỷ bằng cash và listed assets, private bucket của người ở lại sẽ tăng lên mức khiến quỹ gần như biến thành một sản phẩm khác.
Tôi nhìn điện thoại.
Thêm một redemption 6 tỷ vừa tới.
Lần này, câu hỏi không còn là có nên dùng cơ chế chống pha loãng.
Là cơ chế đó có đủ để giữ quỹ công bằng khi người ta bắt đầu chạy ra cửa cùng lúc hay không.