Chương 2: NAV không phải giá bán hôm nay
Cuộc họp định giá khẩn bắt đầu lúc tám giờ sáng thứ Tư. Tôi yêu cầu có mặt ba người ngoài bộ phận đầu tư: chị Diễm bên tài chính, Huy bên rủi ro, và cô Thu, thành viên độc lập của Ủy ban Định giá. Tôi không muốn người đã mua tài sản lại là người duy nhất giải thích vì sao nó vẫn đáng giá như thế.
Khoản gây tranh cãi nhất là An Phúc Tech. Quỹ mua cổ phần công ty này trước IPO từ mười bốn tháng trước, và vòng gọi vốn gần nhất định giá công ty cao hơn giá chúng tôi mua. Suốt sáu tháng qua không có giao dịch mới nào đủ lớn để cập nhật. Chúng tôi đang ghi nhận vị thế ở mức 27 tỷ theo chính sách, dựa trên vòng gần nhất có điều chỉnh vài yếu tố nội bộ. Không ai từng phản đối con số ấy, khi quỹ chưa cần phải bán.
Giờ tôi đặt ra một câu hỏi khác: “Nếu phải biến vị thế này thành tiền trong ba mươi ngày, có ai chịu mua với giá 27 không?”
Cả phòng im lặng. Cô Thu lên tiếng trước: “Đừng trộn giá trị bán ép với giá trị hợp lý.”
“Em biết.”
“Vậy sao còn hỏi?”
“Vì nhà đầu tư đang dùng NAV làm mốc để rút tiền. Nếu giá trị hợp lý vẫn là 27 mà biến nó thành tiền lại tốn kém, thì chi phí đó phải nằm ở đâu?”
Cô Thu gật đầu. Đó là hai câu hỏi khác nhau. Một tài sản có thể có giá trị hợp lý 27 tỷ trong một giao dịch bình thường giữa bên mua và bên bán không ai bị ép. Nhưng nếu quỹ buộc phải bán gấp để đáp ứng lệnh rút, số tiền thực nhận có thể thấp hơn. Không được lấy giá bán tháo làm giá trị hợp lý hằng ngày, nhưng cũng không được giả vờ rằng chi phí bán tháo không tồn tại khi một nhà đầu tư đòi tiền ngay.
Huy mở ba báo giá không ràng buộc từ các môi giới chuyên về tài sản tư nhân. Một bên trả 23 đến 24 tỷ nếu được cho chín mươi ngày. Một bên trả 20 đến 22 tỷ nếu cần nhanh. Bên thứ ba từ chối báo giá vì chưa nắm được cơ cấu cổ đông mới. Không báo giá nào là “giá thật”, nhưng chúng cho thấy 27 tỷ không phải là tiền nằm sẵn trong két.
“Mình cần rà soát giá trị hợp lý riêng, và chi phí thanh khoản riêng,” tôi nói. Cô Thu đồng ý. Ủy ban Định giá thuê một đơn vị độc lập rà lại An Phúc cùng hai khoản tín dụng tư nhân lớn, không yêu cầu họ định giá theo hướng giúp việc rút vốn dễ hơn, chỉ yêu cầu đánh giá theo chính sách với dữ liệu mới nhất.
Song song, bộ phận pháp chế rà lại điều lệ. Quỹ có một cơ chế chống pha loãng dành cho các lệnh rút lớn khi phát sinh chi phí giao dịch đáng kể, nhưng chưa từng dùng đến. Nói đơn giản, nếu một yêu cầu rút lớn buộc quỹ gánh chi phí mua bán hoặc tác động giá đáng kể, một phần chi phí ấy có thể được phản ánh vào giá rút vốn theo cơ chế đã công bố, thay vì đẩy toàn bộ cho người ở lại.
Tôi không thích dùng thuật ngữ với chú Hải, nhưng càng không muốn giấu. Tôi gọi điện: “Chú Hải, em muốn báo trước là yêu cầu ba mươi tỷ của chú có thể phải áp dụng cơ chế điều chỉnh theo điều lệ, vì quy mô lớn.”
“Điều chỉnh gì?”
“Nếu quỹ phải giao dịch lớn để có tiền mặt, một phần chi phí giao dịch và tác động thanh khoản có thể được tính vào giá rút, theo phương pháp và giới hạn đã công bố.”
Đầu dây im lặng. “Tức là chú rút thì bị trừ tiền?”
“Có thể một phần, nếu cơ chế được kích hoạt.”
“Ngày chú vào quỹ, không ai nói thế.”
Tôi mở hồ sơ ra. “Có trong bản cáo bạch và điều lệ, chú ạ. Nhưng em đồng ý là hồi đó bọn em không nhấn mạnh.”
“Vậy khác gì chữ nhỏ?”
Câu ấy làm tôi đau. Về mặt công bố thông tin, chúng tôi đã làm đủ. Về mặt giúp nhà đầu tư thật sự hiểu, có lẽ là chưa. “Chú nói đúng,” tôi thừa nhận. “Quỹ chưa từng dùng, nên cả bọn em lẫn nhà đầu tư đều quen coi nó là điều khoản xa xôi.”
“Giờ cần tiền mới lôi ra?”
“Nếu em không lôi ra, chi phí đó sẽ nằm ở những nhà đầu tư không rút.”
“Chú đầu tư từ ngày đầu, giờ muốn lấy tiền của mình mà lại thành người làm hại người khác à?”
“Không phải vậy,” tôi nói ngay. “Chú có quyền rút vốn theo điều lệ. Vấn đề là chi phí của việc thực hiện quyền đó phải được chia công bằng.”
Chú thở dài. “Minh, chú không hiểu hết.”
“Em qua gặp chú.”
Chiều hôm đó tôi tới văn phòng chú Hải, một căn phòng nhỏ chất đầy thùng thiết bị y tế chưa khui. Tôi không mang bộ slide chào mời nào, chỉ mang một tờ giấy vẽ hai cột. Cột trái ghi 200 tỷ NAV. Cột phải chia từng nhóm tài sản theo thời gian cần để bán được.
“Nếu chỉ mình chú rút, quỹ vẫn trả được,” tôi nói, chỉ vào tờ giấy. “Nhưng nếu em bán toàn bộ cổ phiếu dễ bán để trả chú đúng NAV, tỷ trọng tài sản tư nhân của người ở lại sẽ tăng lên. Nếu sau đó tài sản tư nhân phải hạ giá trị hoặc khó bán, người ở lại chịu thiệt nhiều hơn.”
“Vậy chú nên đừng rút?”
“Không. Em không khuyên chú hy sinh quyền lợi vì quỹ. Em chỉ muốn chú biết cơ chế. Chú có thể chia lệnh rút làm hai đợt nếu hợp với nhu cầu, nhưng đó là lựa chọn của chú, em không gây áp lực.”
Chú nhìn tờ giấy rất lâu, ngón tay gõ nhẹ lên mặt bàn. “Con gái chú cần hai mươi trước. Mười còn lại tháng sau cũng được.”
Tôi không thấy đó là chiến thắng. Nếu chú đổi vì hiểu rõ nhu cầu thật của mình thì tốt. Nếu chú đổi chỉ vì thương tôi, hệ thống vẫn có vấn đề. “Chú quyết vì dòng tiền của nhà mình nhé, đừng vì cứu quỹ.”
Chú bật cười. “Mày làm như chú là anh hùng không bằng.”
Yêu cầu tuần này giảm về hai mươi tỷ. Vẫn lớn, nhưng dễ xử lý hơn.
Chiều thứ Năm, báo cáo định giá độc lập sơ bộ được gửi về. An Phúc Tech không bị đánh xuống 20 tỷ, nhưng cũng không giữ được 27. Đơn vị định giá đề xuất một khoảng thấp hơn mức chúng tôi đang ghi nhận, vì vòng gọi vốn cũ đã lỗi thời, kế hoạch IPO bị chậm và hệ số định giá của các doanh nghiệp tương đồng đã giảm. Ủy ban quyết định hạ giá trị xuống 24,5 tỷ, không vì cần tiền, mà vì dữ liệu mới cho thấy giá trị hợp lý thấp hơn. Hai khoản tín dụng tư nhân còn lại không thay đổi đáng kể.
Việc hạ giá trị khiến NAV quỹ giảm hơn một phần trăm. Không lớn, nhưng hiệu suất mười hai tháng gần nhất không còn là 23,1% nữa. Bộ phận marketing hỏi có cần cập nhật ngay lên cổng thông tin nhà đầu tư trước kỳ báo cáo không. Chị Diễm đáp gọn: “NAV hằng ngày thì cập nhật theo quy trình.” Không ai có quyền chờ.
Sáng hôm sau, cổng thông tin phản ánh NAV mới. Không ai gọi đến. Tôi thở phào.
Đến 10 giờ 17, một nhóm chat của các nhà đầu tư đăng ảnh chụp màn hình kèm câu hỏi: “Hưng Thịnh vừa giảm NAV bất thường ngay khi có người rút lớn?” Tôi không biết ai đã biết chuyện lệnh rút. Có thể chú Hải kể với bạn bè, có thể ai đó bên vận hành lỡ miệng, cũng có thể chỉ là hai chuyện trùng hợp bị người ta nối vào nhau.
Điện thoại văn phòng bắt đầu reo không ngớt. Nhà đầu tư đầu tiên hỏi: “Quỹ có vấn đề thanh khoản à?” Người thứ hai: “Có phải tài sản tư nhân đang lỗ mà chưa ghi nhận hết không?” Người thứ ba không hỏi gì, chỉ gửi phiếu yêu cầu rút 12 tỷ. Đến trưa, thêm 9 tỷ nữa. Đến 3 giờ chiều, tổng yêu cầu chờ xử lý đã vượt 50 tỷ.
Không còn là chuyện chú Hải mua nhà cho con nữa. Nó đã trở thành đúng thứ chúng tôi mô phỏng đêm thứ Hai. Một đợt rút tiền ồ ạt không cần tin xấu thật sự; chỉ cần mọi người tin rằng người khác sẽ rút trước mình.
Huy gửi tôi bảng tính mới. Nếu trả 50 tỷ bằng tiền mặt và cổ phiếu niêm yết, nhóm tài sản tư nhân của người ở lại sẽ phình lên tới mức quỹ gần như biến thành một sản phẩm khác. Tôi nhìn điện thoại: thêm một yêu cầu rút 6 tỷ vừa tới. Lần này, câu hỏi không còn là có nên dùng cơ chế chống pha loãng hay không. Câu hỏi là cơ chế ấy có đủ để giữ quỹ công bằng khi mọi người bắt đầu cùng lúc chạy ra cửa hay không.