Chương 5: Tài sản năm năm không nên ở trong sản phẩm cho rút mỗi ngày

Sau đợt rút vốn ồ ạt, suốt bốn tháng Hưng Thịnh không mua thêm một tài sản tư nhân nào. Không phải vì tài sản tư nhân xấu, mà vì chúng tôi chưa trả lời được câu hỏi về chính sản phẩm của mình. Quỹ Hưng Thịnh Cân Bằng được bán cho nhà đầu tư như một danh mục có thể rút vốn theo chu kỳ thường xuyên. Vậy những tài sản cần tới năm năm mới thoái được nên chiếm bao nhiêu trong đó?

Không có con số nào đúng cho mọi quỹ. Nhưng 31% của chúng tôi rõ ràng quá cao so với cách nhà đầu tư thực sự sử dụng sản phẩm. Anh Khải muốn hạ biên độ tối đa từ 35% xuống 20%. Huy bên rủi ro muốn 15%. Chị Diễm thì muốn một quy tắc về tỷ lệ bao phủ thanh khoản, thay vì chỉ một con số trần cho tài sản tư nhân.

Tôi đề nghị đi xa hơn: đừng dùng quỹ mở làm nơi mặc định để chứa các thương vụ tư nhân mới.

Khải nhìn tôi. “Cậu là người dựng nên mảng tài sản tư nhân này.”

“Dạ.”

“Giờ cậu muốn bỏ?”

“Không bỏ chiến lược. Chỉ đổi vỏ sản phẩm.”

Tài sản tư nhân có thể rất phù hợp với nguồn tiền dài hạn. Vấn đề nằm ở chỗ ghép nó vào một sản phẩm cho phép nhà đầu tư rút thường xuyên, như thể mọi tài sản đều thanh khoản như nhau. Tôi đề nghị các thương vụ tư nhân trong tương lai được đưa vào một quỹ riêng, có thời hạn vốn và điều kiện rút hoặc thoái vốn phù hợp với vòng đời tài sản, nếu hội đồng quản trị và khung pháp lý cho phép. Ở đó sẽ không có một NAV trông như cập nhật hằng ngày khiến người ta tưởng vị thế lúc nào cũng bán được. Và tiền của những người vào quỹ cân bằng sẽ không còn vô tình tài trợ cho một thương vụ năm năm mà họ không hiểu đủ.

“Còn mảng tư nhân hiện tại thì sao?” Khải hỏi.

“Không ép bán chỉ để làm đẹp tỷ lệ. Thu hồi dần theo kỳ đáo hạn, thoái vốn khi có cơ hội phù hợp. Trong thời gian đó không mua thêm, giữ quỹ dự phòng thanh khoản cao hơn.”

“Nếu nhà đầu tư muốn chuyển sang quỹ mới?”

“Đó phải là một lựa chọn riêng, với hồ sơ và điều kiện riêng, không tự động chuyển tài sản của họ.”

Bên pháp chế gật đầu: “Không thể thay đổi bản chất quyền lợi của người đang ở trong quỹ chỉ bằng một quyết định của bộ phận đầu tư.”

Đó là điểm mấu chốt. Sau khủng hoảng, người quản lý rất dễ muốn “sửa nhanh” bằng cách tự tái cấu trúc danh mục thay cho nhà đầu tư. Nhưng sự công bằng không cho phép chúng tôi nhào nặn tiền của người khác như đất sét để tạo ra sản phẩm mới. Chúng tôi chỉ có thể quản lý tài sản hiện có theo điều lệ, và thay đổi chính sách cho tương lai thông qua những quy trình được phép.

Hội đồng quản trị thông qua bốn thay đổi. Một: dừng phân bổ mới vào tài sản tư nhân trong quỹ cân bằng cho tới khi tỷ trọng giảm về biên độ mới. Hai: nâng mức dự phòng thanh khoản và yêu cầu kiểm tra sức chịu đựng, không chỉ dựa trên lịch sử rút vốn trung bình mà cả những kịch bản rút tập trung. Ba: thưởng cho đội ngũ đầu tư không chỉ dựa vào lợi suất NAV và chỉ số tham chiếu, mà tính thêm các chỉ số đã điều chỉnh theo thanh khoản, kết quả các kịch bản căng thẳng và mức độ tập trung vào tài sản khó bán. Bốn: mọi thương vụ tư nhân trong tương lai phải trả lời câu hỏi về sản phẩm trước câu hỏi về lợi suất: nguồn tiền nào phù hợp để nắm giữ tài sản này cho tới khi có thể thoái vốn?

Điều thứ ba khiến đội đầu tư phản ứng mạnh nhất. Một quản lý danh mục lên tiếng: “Thanh khoản là việc của bộ phận rủi ro chứ.”

Huy đáp không chút nể nang: “Anh mua tài sản thì thanh khoản là việc của anh trước khi là việc của tôi.”

“Nhưng nếu một thương vụ tư nhân lãi 20%, tôi lại bị phạt vì nó khó bán?”

“Không phạt vì khó bán,” tôi trả lời. “Mà vì phải dùng đúng chỗ. Một tài sản lãi 20% nằm trong quỹ có thời gian khóa vốn có thể rất tốt. Cùng tài sản ấy, đặt trong một quỹ phải có tiền mặt cho người rút, lại có thể tạo ra rủi ro lớn hơn phần lợi suất bù đắp được.”

Anh ta không hoàn toàn đồng ý. Tôi cũng từng không đồng ý như thế. Cơ chế thưởng mới khiến một số thương vụ trông kém hấp dẫn hẳn đi, và đó chính là mục tiêu. Trước đây, khi tiền thưởng tính theo lợi suất mà chi phí thanh khoản gần như nằm ngoài bảng chấm điểm, chúng tôi tự nhiên nghiêng về những thứ trả lợi suất cao dù khó bán. Không ai cần gian lận cả; chính công thức thưởng đã kéo hành vi đi.

Quỹ tư nhân mới mất gần một năm mới ra mắt, và không dễ bán chút nào. Một nhà đầu tư hỏi tôi trong buổi giới thiệu: “Sao khóa tiền lâu vậy?”

“Vì tài sản cũng cần thời gian lâu như thế.”

“Quỹ cân bằng trước đây vẫn mua tài sản tư nhân mà tôi vẫn rút được.”

“Đúng.”

“Vậy sao sản phẩm này lại phải khóa?”

“Vì bài học từ quỹ cân bằng là quyền rút của anh chỉ vận hành trơn tru khi những người khác không cùng rút nhiều. Sản phẩm mới không muốn hứa một mức thanh khoản mà tài sản không thật sự có.”

Một số người không mua. Như vậy cũng tốt; một sản phẩm đúng không cần hợp với tất cả mọi người. Nhà đầu tư đầu tiên của quỹ mới là một văn phòng quản lý tài sản gia đình có kỳ hạn đầu tư dài. Họ không hỏi về NAV hằng ngày. Họ hỏi về quyền thoái vốn, về cơ chế quản trị việc định giá, về mức độ tập trung, về kịch bản xấu nhất, về loại thông tin phù hợp với từng tài sản. Ngồi trả lời họ, tôi thấy dễ thở hơn hẳn.

Trong khi đó, quỹ cân bằng giảm dần tỷ trọng tư nhân. Mekong Logistics trả bớt một phần khoản vay. Một chứng chỉ cấu trúc đáo hạn. An Phúc Tech không IPO như kế hoạch cũ, nhưng có một giao dịch thứ cấp cho phép quỹ bán một phần, ở mức giá thấp hơn mức ghi nhận cũ nhưng gần với kết quả rà soát định giá. Không thắng lớn, không lỗ thảm, chỉ là một lần thoái vốn.

Sau gần hai năm, tỷ trọng tài sản tư nhân giảm về 17%. Nhóm thanh khoản 1 và 2 tăng lên, quỹ dự phòng tiền mặt dày hơn. Đổi lại, lợi suất của quỹ thấp hơn thời 23%. Bộ phận marketing không vui, đề xuất đổi thông điệp: “Hưng Thịnh mới, an toàn hơn.”

Tôi gạch chữ “an toàn”. “Không quỹ nào an toàn tuyệt đối.”

“Vậy ‘thanh khoản cao hơn’ được không anh?”

“Được, nếu có số liệu đi kèm.”

Từ đó, chúng tôi bắt đầu báo cáo tỷ lệ tài sản có thể chuyển thành tiền trong từng khoảng thời gian theo giả định, tỷ trọng tài sản tư nhân, lượng tiền mặt và mức độ đáp ứng các kịch bản rút vốn căng thẳng. Chúng tôi không gọi đó là cam kết bảo đảm. Nhà đầu tư đọc phần này ít hơn nhiều so với biểu đồ hiệu suất, nhưng đã có người bắt đầu đặt câu hỏi. Vậy là đủ.

Nhân dịp quỹ tròn sáu năm, chú Hải ghé văn phòng, mang theo một chai rượu. “Con gái chú mua nhà xong rồi.”

“Chúc mừng chú.”

“Nó vẫn còn nợ ngân hàng.”

“Chuyện bình thường mà chú.”

Chú cười, rồi hỏi: “Quỹ giờ lãi ít hơn hồi trước. Mày thấy mình thất bại không?”

Tôi nghĩ một lúc. “Có những lúc em thấy vậy.”

“Còn bây giờ?”

“Bây giờ em chỉ muốn biết, nếu chú lại cần ba mươi tỷ, quỹ trả được mà không biến người ở lại thành người ôm hết tài sản khó bán.”

Chú Hải rót rượu ra hai chiếc ly. “Nói chuyện quỹ mà nghe như chia mâm cỗ.”

“Cũng gần như vậy đấy chú.”

Chú gật gù. “Tiền của ai cũng ngon lành lúc chưa ai đòi lấy.”

Tôi bật cười. Câu đó không thể đưa vào bản tin quỹ, nhưng nó đúng. Thanh khoản trông rất rẻ khi chẳng ai cần đến. Chỉ khi nhiều người cùng cần một lúc, người ta mới biết ai đã trả tiền để giữ nó, và ai chỉ đinh ninh rằng nó luôn có sẵn.