Chương 1: Quỹ lãi 23%, nhưng khách hàng muốn rút 20 tỷ
Quỹ của tôi báo lãi 23% một năm.
Nhưng sáng thứ Hai, khi một nhà đầu tư muốn rút hai mươi tỷ, chúng tôi không có đủ tiền mặt để trả mà không bán thứ tốt nhất trước.
Tôi tên Trần Bảo Minh, ba mươi sáu tuổi, Giám đốc đầu tư của Quỹ Hưng Thịnh Cân Bằng.
Quỹ quản lý hơn hai trăm tỷ đồng.
Không phải quỹ lớn nhất thị trường.
Nhưng bốn năm gần đây, performance rất đẹp.
Không quý nào âm quá sâu.
Không năm nào thua benchmark.
Nhà đầu tư thích chúng tôi vì một từ:
ổn định.
Thứ Hai hôm đó, tôi đang trình bày quý III thì chú Trịnh Văn Hải giơ tay.
Sáu mươi mốt tuổi.
Chủ một công ty phân phối thiết bị y tế.
Đã đầu tư với quỹ từ ngày đầu.
“Minh, chú cần rút hai mươi tỷ trong tuần này.”
Tôi dừng slide.
Không phải vì con số quá lớn.
Quỹ đã từng xử lý redemption gần mức đó.
“Dạ. Chú cho em biết ngày dự kiến để operations chuẩn bị.”
“Thứ Sáu.”
“Được.”
Chú Hải gật.
“Con gái chú mua nhà bên Úc, cần chuyển vốn.”
Không có panic.
Không nghi ngờ.
Chỉ một nhu cầu rất bình thường.
Tôi tiếp tục presentation.
Quý III NAV tăng 5,2%.
YTD 17,8%.
Trailing twelve months 23,1%.
Danh mục cổ phiếu niêm yết vẫn tốt.
Trái phiếu doanh nghiệp trả lãi đúng hạn.
Hai khoản private credit đang được định giá theo chính sách nội bộ.
Một khoản đầu tư trước IPO chưa có giao dịch mới nhưng vòng gọi vốn gần nhất hỗ trợ mức giá hiện tại.
Không có gì trong slide là giả.
Đó là điều làm câu chuyện khó.
11 giờ 05, sau cuộc họp, chị Diễm — CFO quỹ — vào phòng tôi.
“Hải rút hai mươi.”
“Em biết.”
“Cash hiện có bao nhiêu?”
“Khoảng bảy tỷ sau settlement tuần này.”
Tôi ngẩng lên.
“Ít vậy?”
“Tháng trước mình giải ngân private credit tám tỷ và mua thêm pre-IPO.”
“Tài khoản money market?”
“Gần hai tỷ.”
“Tức tổng khoảng chín.”
“Ừ.”
“Cần thêm mười một.”
Diễm nói:
“Bán cổ phiếu niêm yết là xong.”
Đúng.
Trong danh mục có hơn tám mươi tỷ cổ phiếu có thanh khoản đủ tốt.
Bán mười một tỷ không giết quỹ.
Nhưng tôi không thích cảm giác trong bụng.
Tôi mở portfolio breakdown.
Hai năm gần đây, để giữ lợi suất ổn định khi thị trường niêm yết biến động, Hưng Thịnh tăng dần tài sản private.
Private credit.
Khoản cho vay có tài sản đảm bảo nhưng không có thị trường thứ cấp thực.
Pre-IPO shares.
Một số structured notes.
Trên báo cáo, tất cả đều có NAV.
Nhưng NAV không giống cash.
Tôi hỏi:
“Nếu thêm ba người như chú Hải cùng rút thì sao?”
Diễm nhìn tôi.
“Không ai đang rút.”
“Em hỏi stress.”
“Mình bán thêm listed.”
“Rồi composition còn lại?”
Cô im.
Nếu chúng tôi trả người rút bằng cách bán những tài sản dễ bán nhất, người rút nhận gần NAV.
Nhưng nhà đầu tư ở lại sẽ sở hữu tỷ trọng ngày càng cao của tài sản khó bán.
Nói cách khác:
Người rút trước được chọn tiền tốt, người ở lại nhận phần khó.
Điều lệ quỹ có redemption terms.
Có thời gian báo trước.
Có khả năng dùng các biện pháp quản lý thanh khoản trong điều kiện đặc biệt.
Nhưng chúng tôi chưa từng cần dùng.
Trên thực tế, mọi người quen với cảm giác:
Quỹ mở thì muốn rút là rút.
Tôi hỏi Diễm:
“Liquidity bucket report mới nhất?”
Cô mở.
Bucket 1 — có thể bán trong một ngày với impact nhỏ.
Bucket 2 — vài ngày.
Bucket 3 — cần tuần hoặc thị trường phù hợp.
Bucket 4 — private assets, không có thanh khoản thường xuyên.
Con số khiến tôi dừng.
Bucket 4 đã lên gần 31% NAV.
Năm trước chỉ 18%.
Không vi phạm limit nội bộ.
Nhưng trend rõ.
Tôi hỏi:
“Tại sao investment committee không flag?”
“Có.”
Diễm mở biên bản.
Ba tháng trước:
Private assets tăng nhưng vẫn trong strategic allocation band; investor redemption history thấp; cash forecasting ổn định.
Đúng.
Lịch sử redemption thấp.
Chúng tôi dùng quá khứ yên bình làm bằng chứng cho tương lai yên bình.
Tôi nhìn performance chart.
Có một lý do khác khiến private assets hấp dẫn.
Giá của chúng không nhảy mỗi ngày.
Cổ phiếu niêm yết đỏ xanh.
Private loan được định giá ổn định hơn nếu borrower vẫn trả đúng.
Pre-IPO không có màn hình nhấp nháy từng phút.
Khi đưa nhiều tài sản như vậy vào portfolio, volatility báo cáo nhìn thấp hơn.
Không phải gian lận.
Nhưng “ổn định” đôi khi đến từ việc thị trường không báo giá hàng ngày, không phải rủi ro biến mất.
Tôi hỏi:
“Khoản pre-IPO An Phúc Tech định giá bao nhiêu?”
“Hai mươi bảy tỷ.”
“Nếu buộc bán trong 30 ngày?”
“Không biết.”
“Hai mươi?”
“Có thể.”
“Mười tám?”
“Có thể.”
“Vậy NAV 27 đúng theo policy, nhưng liquidation value có thể thấp hơn nhiều.”
“Đúng.”
Diễm bắt đầu hiểu tôi đang sợ gì.
“Minh, chú Hải chỉ là một redemption.”
“Em biết.”
“Đừng biến một case thành bank run.”
“Em không.”
Tôi nói.
“Em đang hỏi nếu nó thành run, mình có đang chia thiệt hại công bằng không.”
Buổi chiều tôi gọi risk team.
“Stress redemption 10%, 20%, 30% NAV.”
Risk Manager tên Huy hỏi:
“Theo liquidation waterfall hiện tại?”
“Hai cách.”
“Một: bán asset theo thanh khoản.”
“Hai: cố giữ portfolio composition gần target bằng cách haircut private assets hoặc dùng cơ chế khác nếu điều lệ cho phép.”
“Anh muốn test fairness?”
“Đúng.”
Huy nhìn tôi.
“Nếu report ra xấu thì sao?”
“Thì sửa.”
“Trước thứ Sáu?”
Tôi nhìn đồng hồ.
“Ít nhất biết mình đang trả chú Hải bằng tiền của ai.”
Đêm đó, stress test đầu tiên ra lúc 9 giờ 18.
Redemption 10%:
Xử lý được bằng cash + listed.
Nhưng tỷ trọng private assets của người ở lại tăng rõ.
Redemption 20%:
Listed assets bị bán sâu.
Portfolio còn lại trở nên kém thanh khoản đáng kể.
Redemption 30%:
Nếu cố trả theo reported NAV, quỹ có nguy cơ chuyển phần lớn liquidity cost sang nhà đầu tư ở lại.
Tôi nhìn bảng.
Không có biển thủ.
Không có hacker.
Không có blockchain nào “không biết nói dối”.
Chỉ có một thiết kế quỹ đã từ từ lệch khỏi lời hứa mà nhà đầu tư tưởng họ đang mua.
Chúng tôi bán cho họ một danh mục có NAV hàng ngày.
Họ tự nhiên hiểu rằng NAV ấy gần với tiền họ có thể rút.
Trong điều kiện bình thường, gần đúng.
Trong điều kiện căng thẳng, có thể không.
Sáng hôm sau, chú Hải gọi.
“Minh, chú đổi ý.”
Tôi thấy nhẹ một giây.
“Chú không rút nữa ạ?”
“Không.”
“Chú rút ba mươi.”
Tôi đứng im.
“Sao tăng ạ?”
“Con gái chú nói chuyển thêm tiền mua nhà.”
Không có tin xấu.
Không có panic.
Chỉ một gia đình.
Nhưng với quỹ, 30 tỷ là 15% NAV.
Tôi nhìn liquidity stress vừa chạy.
Thứ Sáu không còn là bài tập.
Tôi phải quyết định:
Trả một nhà đầu tư đúng NAV hôm nay bằng cách làm những người ở lại yếu hơn — hay nói với người đã tin quỹ nhiều năm rằng tiền của họ không thanh khoản như họ từng nghĩ.