Chương 4: Hai mươi ba phần trăm xuống còn mười tám phẩy sáu
Full valuation review làm lợi suất mười hai tháng của quỹ từ 23,1% xuống còn 18,6%.
Không có khoản lỗ 40 tỷ như tin đồn.
Nhưng cũng không có câu chuyện “mọi tài sản private hoàn toàn ổn”.
Sự thật nằm ở khoảng giữa, nơi truyền thông ghét nhất.
An Phúc Tech đã mark xuống từ 27 còn 24,5 tỷ.
Một khoản private credit cho Mekong Logistics giảm giá trị do tình hình covenant xấu hơn và giá trị tài sản bảo đảm cập nhật thấp hơn giả định cũ.
Không default.
Không mất trắng.
Nhưng không còn lý do giữ mức định giá trước.
Một structured note khác gần như không đổi.
Tổng điều chỉnh làm NAV giảm thêm vài phần trăm.
CFO Diễm nhìn con số cuối.
“Nếu mình không mở review trong lúc run, có khi quý sau mới mark.”
Tôi hỏi:
“Vậy quý sau mới đúng?”
“Không.”
“Ý chị là data mới xuất hiện nhanh vì mình soi kỹ.”
“Đúng.”
Đó là một sự thật khó chịu khác.
Valuation policy có lịch.
Nhưng stress làm chúng tôi tìm quote, cập nhật borrower, rà comparable và covenant sớm hơn bình thường.
Không có nghĩa trước đó gian.
Cũng không có nghĩa old NAV là chân lý tới ngày schedule tiếp theo.
Thông tin đến không theo lịch báo cáo.
Tôi đề nghị ủy ban định giá sau này có trigger ngoài lịch nếu liquidity stress, sự kiện issuer hoặc market evidence thay đổi đáng kể.
Thu nói:
“Cái đó hợp lý, nhưng đừng để mỗi redemption lớn thành lý do mark asset xuống chỉ để người rút chịu.”
“Đúng.”
Trigger review không đồng nghĩa trigger markdown.
Chỉ buộc hỏi lại.
Điều quan trọng là valuation phải độc lập với việc mình muốn redemption price cao hay thấp.
Chúng tôi chuẩn bị investor call.
IR muốn headline:
“Hưng Thịnh duy trì hiệu suất 18,6% bất chấp biến động.”
Tôi gạch.
“Tại sao?”
“Vì call này không phải để khoe 18,6.”
“Nhưng vẫn là performance tốt.”
“Đúng.”
“Vậy sao không nói?”
“Có thể nói trong bảng.”
“Headline nên là liquidity và valuation update.”
IR thở dài.
“Anh Minh, anh có khả năng làm mọi thông cáo nghe như cảnh báo.”
“Em biết.”
Call có hơn một trăm nhà đầu tư tham gia.
CEO Khải mở đầu:
“Quỹ đang áp dụng giới hạn redemption theo cơ chế điều lệ vì yêu cầu rút vượt khả năng xử lý công bằng trong một chu kỳ mà không làm thay đổi đáng kể danh mục của người ở lại.”
Không nói “do điều kiện thị trường bất thường” chung chung.
Không nói “chỉ là kỹ thuật”.
Sau đó tôi trình:
Tỷ trọng tài sản theo liquidity bucket.
Valuation review.
Những tài sản mark lại.
Stress scenario.
Không nêu thông tin borrower confidential vượt quyền công bố, nhưng đủ để người đầu tư hiểu private bucket không phải một khối đen.
Một nhà đầu tư hỏi:
“NAV hôm nay là bao nhiêu phần trăm chắc chắn?”
Tôi dừng.
Không có cách trả lời kiểu 95% confidence như một mô hình đơn giản.
“Listed assets có market price quan sát thường xuyên.”
“Private assets dùng model, comparable, transaction evidence và judgment theo policy.”
“NAV cần một point estimate để vận hành, nhưng mức bất định của từng tài sản không giống nhau.”
“Từ kỳ tới, chúng tôi sẽ công bố thêm tỷ lệ tài sản thuộc các cấp độ valuation và liquidity, không để một con số NAV tạo cảm giác mọi đồng đều có cùng độ chắc.”
Người đó hỏi:
“Vậy trước đây tôi bị hiểu lầm?”
“Quỹ đã công bố tài liệu theo quy định và policy.”
Tôi nói.
“Nhưng tôi nghĩ cách chúng tôi trình bày hiệu suất đã nhấn quá mạnh vào một đường NAV mượt mà mà chưa giúp nhà đầu tư hiểu đủ sự khác nhau giữa tài sản.”
CEO nhìn tôi.
Không ngăn.
Một người khác hỏi:
“Nếu tôi không rút, tôi có đang gánh phần lỗ của người rút?”
“Gate và anti-dilution mechanism đang được dùng để giảm điều đó.”
“Giảm, không xóa.”
“Đúng.”
“Vậy tại sao quỹ mở lại mua nhiều private vậy?”
Câu này dành cho tôi.
Tôi mua.
Investment committee duyệt.
Board cho band.
Không thể đổ cho “thị trường”.
“Vì chúng tôi đánh giá lợi suất và diversification của private assets hấp dẫn, và lịch sử redemption thấp khiến liquidity risk trông chấp nhận được.”
“Đánh giá đó bây giờ?”
“Quá lạc quan về việc liquidity có thể giữ ổn khi nhiều nhà đầu tư hành động cùng lúc.”
Không khí im.
Tôi thấy bụng đau.
Đừng ai nói thừa nhận sai lầm chuyên môn là giải phóng.
Nó rất khó chịu.
Nhưng nếu tôi nói “thời điểm đó đúng, chỉ hoàn cảnh đổi”, tôi đang né một phần.
Hoàn cảnh đổi.
Và chúng tôi cũng đã dùng quá khứ yên bình để underweight tail risk.
Call kết thúc sau gần hai tiếng.
Ngày hôm sau, redemption mới vẫn tới.
Không phải transparency làm panic biến mất.
Một số người nghe xong càng muốn rút.
Họ có quyền.
Nhưng có một điều khác xảy ra.
Khoảng 14 tỷ yêu cầu cũ được hủy hoặc giảm.
Không vì chúng tôi năn nỉ.
Một số nhà đầu tư quyết định nhu cầu tiền của họ không gấp.
Một số hiểu quỹ không “mất 40 tỷ” như tin đồn.
Một số vẫn tin chiến lược dài hạn.
Tổng redemption kỳ kế vẫn cao, nhưng không tăng vô hạn.
Gate tiếp tục thêm một chu kỳ.
Listed assets được bán có kế hoạch hơn.
Không fire sale.
Private credit nhận được một khoản trả nợ đúng hạn, tăng cash.
Quỹ xử thêm redemption.
Chú Hải nhận đủ 20 tỷ cần gấp qua hai chu kỳ.
Mười tỷ còn lại ông hủy yêu cầu.
Tôi gọi.
“Chú không cần nữa ạ?”
“Con gái vay thêm bên đó.”
“Chú giữ phần còn lại trong quỹ?”
“Ừ.”
“Vì tin cháu?”
“Không.”
Ông nói ngay.
“Vì chú nhìn lại tiền này chưa cần ba năm.”
Tôi bật cười.
“Tốt.”
“Mày tưởng chú nói vì mày hả?”
“Không.”
“Có.”
Chúng tôi cười.
Điều tôi muốn nhất là nhà đầu tư không ở lại vì quan hệ với tôi.
Họ ở lại vì mục tiêu của họ phù hợp sản phẩm.
Run dịu sau gần sáu tuần.
Gate được dỡ khi redemption queue và liquidity coverage trở về mức committee cho là xử lý được theo policy.
Không có ngày “quỹ được cứu”.
Chỉ một email thông báo cơ chế tạm thời kết thúc.
Nhưng chúng tôi không thể quay về cách cũ.
23,1% đã thành 18,6%.
Không phải vì 4,5 điểm bị ai ăn cắp.
Một phần vì valuation được nhìn kỹ hơn.
Một phần vì chi phí thanh khoản và thị trường thay đổi.
Quan trọng hơn, cả quỹ cuối cùng hiểu:
Một đường NAV mượt không phải bằng chứng một danh mục có thể biến thành tiền mượt như vậy.
Nếu Hưng Thịnh tiếp tục mua private asset trong một sản phẩm hứa redemption thường xuyên như trước, lần run sau chỉ là vấn đề thời gian.
Chúng tôi phải đổi cấu trúc, không chỉ viết thêm disclosure.