Chương 4: Hai mươi ba phần trăm xuống còn mười tám phẩy sáu

Đợt rà soát định giá toàn diện kéo lợi suất mười hai tháng của quỹ từ 23,1% xuống còn 18,6%. Không có khoản lỗ 40 tỷ nào như tin đồn, nhưng cũng chẳng có câu chuyện “mọi tài sản tư nhân đều hoàn toàn ổn”. Sự thật nằm ở khoảng giữa, đúng nơi mà truyền thông ghét nhất.

An Phúc Tech đã được hạ từ 27 xuống 24,5 tỷ từ tuần trước. Lần này đến lượt khoản tín dụng tư nhân cho Mekong Logistics bị giảm giá trị, vì tình trạng tuân thủ các cam kết tài chính trong hợp đồng vay xấu đi và tài sản bảo đảm được định giá lại thấp hơn giả định cũ. Không vỡ nợ, không mất trắng, nhưng cũng không còn lý do để giữ mức định giá trước. Một khoản chứng chỉ cấu trúc khác gần như không đổi. Tổng các điều chỉnh khiến NAV giảm thêm vài phần trăm.

Chị Diễm nhìn con số cuối cùng rồi nói chậm rãi: “Nếu mình không mở rà soát giữa lúc bị rút ồ ạt, có khi phải đến quý sau mới ghi nhận.”

“Vậy đến quý sau mới là đúng sao chị?”

“Không. Ý chị là dữ liệu mới lộ ra nhanh vì mình soi kỹ.”

“Đúng.”

Đó là một sự thật khó chịu khác. Chính sách định giá có lịch định kỳ, nhưng áp lực đã buộc chúng tôi đi tìm báo giá, cập nhật tình hình bên vay, rà lại doanh nghiệp tương đồng và các cam kết hợp đồng sớm hơn thường lệ. Điều đó không có nghĩa trước đây chúng tôi gian dối, nhưng cũng không có nghĩa NAV cũ là chân lý cho tới kỳ định giá tiếp theo. Thông tin không đến theo lịch báo cáo.

Tôi đề nghị từ nay Ủy ban Định giá có thêm điều kiện kích hoạt rà soát ngoài lịch, khi áp lực thanh khoản, sự kiện liên quan đến tổ chức phát hành hoặc bằng chứng thị trường thay đổi đáng kể. Cô Thu đồng ý, nhưng nhắc: “Hợp lý, miễn là đừng để mỗi lệnh rút lớn thành cái cớ hạ giá tài sản chỉ để người rút phải chịu.”

“Đúng ạ.” Kích hoạt rà soát không đồng nghĩa với kích hoạt hạ giá; nó chỉ buộc chúng tôi phải hỏi lại. Điều cốt lõi là việc định giá phải độc lập với mong muốn giá rút vốn cao hay thấp.

Chúng tôi chuẩn bị một cuộc họp trực tuyến với nhà đầu tư. Bộ phận quan hệ nhà đầu tư đề xuất tiêu đề: “Hưng Thịnh duy trì hiệu suất 18,6% bất chấp biến động.” Tôi gạch đi.

“Sao vậy anh?”

“Vì buổi này không phải để khoe con số 18,6.”

“Nhưng đó vẫn là hiệu suất tốt mà.”

“Đúng. Có thể đưa vào bảng số liệu. Còn tiêu đề phải là cập nhật về thanh khoản và định giá.”

Cô trưởng nhóm thở dài. “Anh Minh, anh có biệt tài làm thông cáo nào cũng nghe như lời cảnh báo.”

“Tôi biết.”

Hơn một trăm nhà đầu tư tham gia cuộc họp. Anh Khải mở đầu bằng một câu đã được cân nhắc từng chữ: “Quỹ đang áp dụng giới hạn rút vốn theo cơ chế của điều lệ, vì yêu cầu rút vượt quá khả năng xử lý công bằng trong một chu kỳ mà không làm thay đổi đáng kể danh mục của những người ở lại.” Anh không nói chung chung “do điều kiện thị trường bất thường”, cũng không nói “chỉ là vấn đề kỹ thuật”.

Sau đó đến lượt tôi trình bày: tỷ trọng tài sản theo từng nhóm thanh khoản, kết quả rà soát định giá, những tài sản đã được ghi nhận lại, các kịch bản sức chịu đựng. Tôi không nêu thông tin bảo mật của bên vay vượt quá phạm vi được phép công bố, nhưng đủ để nhà đầu tư thấy nhóm tài sản tư nhân không phải một khối đen.

Một nhà đầu tư hỏi: “NAV hôm nay chắc chắn được bao nhiêu phần trăm?”

Tôi dừng lại. Không có cách nào trả lời kiểu “độ tin cậy 95%” như một mô hình đơn giản. “Cổ phiếu niêm yết có giá thị trường được quan sát thường xuyên. Tài sản tư nhân được định giá bằng mô hình, doanh nghiệp tương đồng, bằng chứng giao dịch và phán đoán chuyên môn theo chính sách. NAV cần một con số duy nhất để vận hành, nhưng mức độ bất định của từng tài sản không giống nhau. Từ kỳ tới, chúng tôi sẽ công bố thêm tỷ lệ tài sản theo từng cấp độ định giá và thanh khoản, để một con số NAV không tạo cảm giác rằng đồng nào cũng chắc chắn như nhau.”

“Vậy là trước đây tôi đã hiểu lầm?”

“Quỹ đã công bố tài liệu theo đúng quy định và chính sách,” tôi đáp. “Nhưng tôi nghĩ cách chúng tôi trình bày hiệu suất đã nhấn quá mạnh vào một đường NAV mượt mà, mà chưa giúp nhà đầu tư hiểu đủ sự khác biệt giữa các loại tài sản.”

Anh Khải liếc sang tôi, nhưng không ngăn lại.

Một người khác hỏi: “Nếu tôi không rút, tôi có đang gánh phần lỗ thay cho người rút không?”

“Giới hạn rút vốn và cơ chế chống pha loãng đang được dùng để giảm điều đó.”

“Giảm, chứ không xóa được?”

“Đúng vậy.”

“Thế tại sao một quỹ mở lại mua nhiều tài sản tư nhân đến thế?”

Câu này dành cho tôi. Tôi là người mua, Ủy ban Đầu tư duyệt, hội đồng quản trị cho biên độ. Không thể đổ cho “thị trường”. “Vì chúng tôi đánh giá lợi suất và khả năng đa dạng hóa của tài sản tư nhân là hấp dẫn, và lịch sử rút vốn thấp khiến rủi ro thanh khoản trông có vẻ chấp nhận được.”

“Còn bây giờ anh đánh giá thế nào?”

“Đánh giá đó đã quá lạc quan về việc thanh khoản có thể giữ ổn định khi nhiều nhà đầu tư cùng hành động một lúc.”

Đường dây im lặng. Bụng tôi quặn lại. Đừng ai bảo thừa nhận sai lầm chuyên môn là một sự giải thoát; nó khó chịu vô cùng. Nhưng nếu tôi nói “lúc đó quyết định là đúng, chỉ là hoàn cảnh thay đổi”, tôi đang né tránh một phần. Hoàn cảnh có thay đổi thật, nhưng chúng tôi cũng đã dùng quá khứ yên bình để đánh giá thấp những rủi ro hiếm mà nặng nề.

Cuộc họp kéo dài gần hai tiếng. Ngày hôm sau, yêu cầu rút mới vẫn tiếp tục đến. Sự minh bạch không làm nỗi hoảng loạn biến mất; có người nghe xong lại càng muốn rút, và đó là quyền của họ. Nhưng một điều khác cũng xảy ra: khoảng 14 tỷ yêu cầu cũ được hủy hoặc giảm bớt. Không phải vì chúng tôi năn nỉ. Có người nhận ra nhu cầu tiền của mình không gấp, có người hiểu rằng quỹ không hề “mất 40 tỷ” như tin đồn, có người vẫn tin vào chiến lược dài hạn.

Tổng lượng rút kỳ kế tiếp vẫn cao nhưng không còn tăng vô hạn. Giới hạn rút vốn được duy trì thêm một chu kỳ. Cổ phiếu niêm yết được bán theo kế hoạch, không bán tháo. Một khoản tín dụng tư nhân nhận được tiền trả nợ đúng hạn, bổ sung thêm tiền mặt, nhờ vậy quỹ xử lý được thêm các yêu cầu đang chờ.

Chú Hải nhận đủ hai mươi tỷ cần gấp qua hai chu kỳ. Mười tỷ còn lại, chú hủy yêu cầu. Tôi gọi điện hỏi: “Chú không cần nữa ạ?”

“Con gái chú vay thêm bên đó rồi.”

“Chú giữ phần còn lại trong quỹ?”

“Ừ.”

“Vì tin em ạ?”

“Không,” chú đáp ngay. “Vì chú nhìn lại thì tiền này ba năm nữa cũng chưa cần.”

Tôi bật cười. “Vậy thì tốt.”

“Mày tưởng chú giữ vì mày hả?”

“Không ạ.”

“Có đấy.”

Cả hai cùng cười. Điều tôi mong nhất là nhà đầu tư không ở lại vì quan hệ với tôi, mà vì mục tiêu của họ phù hợp với sản phẩm.

Đợt rút ồ ạt dịu đi sau gần sáu tuần. Giới hạn được dỡ bỏ khi hàng chờ rút vốn và tỷ lệ bao phủ thanh khoản trở về mức Ủy ban cho là xử lý được theo chính sách. Không có ngày nào gọi là “quỹ được cứu”, chỉ có một email thông báo cơ chế tạm thời đã kết thúc.

Nhưng chúng tôi không thể quay về cách cũ. 23,1% đã thành 18,6%, không phải vì 4,5 điểm phần trăm bị ai lấy cắp, mà một phần vì việc định giá được nhìn kỹ hơn, một phần vì chi phí thanh khoản và thị trường đã thay đổi. Quan trọng hơn, cả quỹ cuối cùng đã hiểu: một đường NAV mượt mà không phải bằng chứng rằng danh mục có thể biến thành tiền mượt mà như thế. Nếu Hưng Thịnh tiếp tục mua tài sản tư nhân trong một sản phẩm hứa cho rút vốn thường xuyên như trước, đợt rút ồ ạt tiếp theo chỉ còn là chuyện thời gian. Chúng tôi phải thay đổi cấu trúc, chứ không chỉ viết thêm vài dòng công bố thông tin.